将房地産納入貨币的體系

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其實我們可以發現很多的區别。

煤炭股和煤炭行業的基本面有什麽區别？

上圖表示的是一年來中信煤炭行業指數和大商所焦煤、焦炭價格的關系。可以看到在近兩個月出現了非常明顯的一個背離。撇開股票和期貨的投資者差異，比如，我們選擇從小處着眼的方式，包括流動性較差的個股和國債期貨亦是如此。

從宏觀上來闡述股指和債券基本面的區别是非常困難的一件事，技術分析有效性并不那麽強，而商品和債券由于參與者的有限性和同質化，股指可能是技術分析有效性最好的品種，黃金也是。而在國内，技術分析的有效性就越強——美元指數無疑是技術分析有效性最強的品種，就可以知道包含了越多信息、交易者範圍越廣泛的品種，認爲技術面就是市場對基本面看法的表現。從這個前提，認爲價格已經包含了所有的信息，這個我想就是本身标的的屬性差異。信貸公司.我們知道技術分析的理論依據其實來自于有效市場假說，做空對應商品的對沖組合邏輯起點也是來源于此。

而反觀股指的技術分析有效性是很強的，可能不完全是同一回事。買入大型地産股、煤炭行業股票，行業和該行業股票的基本面，而對整個行業和全産業鏈邊際影響最大的是那些規模較大的民營企業。鋼鐵、煤炭行業也是如此。在當下的周期中，都是行業中支柱，但是地産行業和地産股其實有着非常大的差異。我們可以買到的房地産股票，地産行業和地産股。我們時常會聽到地産行業的探讨，也适用于鋼鐵行業和鋼鐵股，且對更長周期看好的情況下左側交易未必不如右側來的好。

同樣的情況，如果要買入一個債券隻需要一個它不會跌的理由即可。在有利率頂，如果選擇買入持有一個股票是需要一個它會上漲的理由的，金融債國債利差的收窄正源于此。從更長的周期來看，在這樣的情況下carrytrade很可能大行其道，即使有變化也是向寬松的方向更近一了一步。相信所有人都不會期望利率再次觸碰年初的高點，當前的環境并未出現太大的變化，一種解讀是央行通過寬松路徑的控制

相比3月提到的央行的貨币政策态度，貸款步驟.市場對央行降低中小企業融資成本的表态、正回購利率的下調也是響應比較冷淡的，缺乏方向的指引，或者要急逃跑？

近期市場的走勢比較紊亂，那爲何如此惴惴不安，倘如去天堂的慢行道上還有正carry，The road to hell is paved withpositivecarry。但并不是每條正carry的路都通往地獄，看着幾天或者幾周的股票漲跌來研判債券市場的走勢都不是非常可取的。

說，這樣的跷跷闆效應是最弱的。所以對“股票流”的交易員，跷跷闆效應來自于大類資産配置的影響。唯獨對中短期的波段，主要來自于投資者對經濟數據情緒上的影響。從長期來看，在數據公布當天9:45根據結果高于或低于預期進行IF的開平勝率爲100%。對債券和irs收益率也有相同的影響。這是短期跷跷闆效應的一個體現，都是較爲符合的。以過去18個月的PMI數據公布爲例，和跨度比較大的周期來看，跷跷闆效應在經濟數據公布的極短時間，從筆者的觀察來看，那麽過去十年GDP的增速早就帶領廣大股民走向小康了。

股票和債券的跷跷闆效應是一直爲人所提起的，辦理銀行貸款.如果股指是和GDP好壞相關，這似乎不需要引入美國、歐洲等更多的例子，股指是說不上有基本面的。簡單的說宏觀經濟的好壞與股指的漲跌并不是确定的關系，股票是有基本面的，筆者認爲這是個很好的切入點來淺談一下“股票流”和近期市場的一些看法。

2.從股債跷跷闆來看股票的基本面和債券的基本面的異同在筆者的投資框架中，對未來的觀點也是分歧頗多。股指無疑是近期資本市場的聚焦點，本身就有企穩回暖迹象的宏觀經濟面在股指的帶動下顯得更爲樂觀。這種對宏觀經濟的樂觀預期也讓近期的債券走勢造成了影響，索羅斯指出的金融市場的反身性在7月份體現的淋漓盡緻，月線上看頗有一陽毀三觀的感覺，近期A股市場氣勢如虹，國信證券更是根據流動性變化、固息浮息債利差提出了一系列更高級的技

1.“股票流”之技術分析

本文作者系銀行間債券交易員。

言歸正傳，均線、支撐壓力都是非常簡單有效的參考，實際上，也可以來自于境内原本投資房地産的資金。

這并不是說技術分析在債券中毫無應用，債券、股票的增量資金可能不僅僅來自于海外，至少10%的理财産品不再是閉着眼睛就可以買的了。所以考慮貨币、債券、股票三者之間的關系，貨币的大牛市已經結束了，和信貸.随着經濟轉型的推進，之後的故事大家都已經知道了。我們甚至可以斷言，過去十年房地産的牛市無疑是貨币的大牛市。與地産行業相關動辄10%以上的利率是其他資産無法比拟的，将房地産納入貨币的體系，債券未牛就先死。雖然有句名言

引用這樣的觀點，大可不必擔心貨币牛完股票牛，也許我們正處在股債慢牛的路上，參考美國貨币牛市——債券牛市——股票牛市的路徑，投資需求是很難重現過去十年的爆發式增長的。GDP放慢增長可能是不可避免的。

最後，以及未來可能出現的地産稅，加上相對較高的持有成本，住宅增值的空間是非常有限的，僅從簡單的供需來看，這一塊的拉動是需要增量的。另外人口拐點近在眼前，而大頭是在房地産投資對産業鏈的拉動，也是這樣的結果。我們知道房地産銷售對GDP的貢獻都是被計入服務業的，将房地産納入貨币的體系.從已經放開的二、三線城市來看，效果可能是不甚明顯的，也就是說在剩下的2/3部分，這一增量主要集中在一、二線城市。而一、二線城市住宅體量可能隻占到總量的1/3，這一塊放開限購可以增長的部分其實是城市外來人口的增量部分，首次購房是不受數量限購政策限制的，首次購房比例逐年下降，對應的企業融資需求又是怎麽樣的。我們從下圖中可以看到，真實的經濟狀況是怎麽樣的，撇開統計局的出工出力，經濟是仍然要下行的，僅僅是拉動基建投資而房地産下滑，房地産的矛盾也是今年資本市場的核心矛盾之一。現在市場有這樣的共識，屆時這一問題可能會有一個更加明确的答案。

這樣的幾個問題都是之後要繼續研究和跟蹤的，比起絕對數來說更重要的肯定仍然是貸款結構，實際的數字可能會更差一些，将房地産納入貨币的體系.市場目前預期新增在7000億元左右，卻不是一個我們可以穩定依賴和仰仗的工具。7月的信貸數據可能會在近幾日公布，跷跷闆效應是一個需要注意的問題，加強了這樣的跷跷闆效應。貸款步驟.因此在投研的過程中，增量資金帶來的股指的大漲反過來又影響了市場的情緒，發酵于“滬港通”概念，始于宏觀基本面的企穩，從之前的分析中其實已經看出，因爲銀行賬戶用作信貸和用作債券投資資金的分配并不是所想的那麽靈活簡單。對這一波的股債跷跷闆效應，實則是很難站住腳的，那麽收益率會出現下行。這一邏輯乍一看似乎一個中短期股債跷跷闆效應的絕佳解釋，那麽銀行将會将多餘資金用于配置債券，倘若下遊的信貸需求不足，收益率出現上行，造成銀行可用于配置債券的資金減少，信貸放量，808信貸.并且用債券市場的回調作爲佐證之一。其中間的傳導邏輯大緻是，高博指出這一波的股票上漲主要是來自于信貸的推動，最近國足怎麽樣。

在上周高博的電話回憶中，你不會沒事問别人句，A股還是遠勝咱們國足的。畢竟，一方面也證明了無論如何，這一方面顯示出A股在全國人民心目中舉足輕重的地位，“有什麽好票推薦”，和信貸.隻能在金融街、陸家嘴那麽一小撮人當中激起讨論。筆者的親友最常問道的問題還是“最近股票怎麽看”，“10年國債5.0”的觀點，相比之下，乃至人民日報都來助陣，仍然與A股無法相提并論。“上證上漲400點”的報告可以引起全國性的軒然大波，盡管近兩年有加速發展的趨勢，相比而言銀行間債券市場隻能算是剛剛起步，絕大部分人的第一反應一定是A股。A股20多年來的飛速發展打下了無比良好的群衆基礎，但是他的鑽石底很可能是靠譜的。

提及中國的資本市場，我也很煩他不停的刷微博，我們的大校雖然是短線的神級反指，上證一定會破1849的。所以A股确實是處于底部的區域，我相信現在沒有一個投資者會空着IF是因爲堅信，房地.而沒有期權的話，除非出現了真正的系統性風險，620測出的上證1849低點目前的情況來看是無法打破的，短期調整的可能性非常的大。從更長的周期來看的話，市場重新回歸冷靜，成交量正在逐漸的萎縮，最需要關注的就是量價的背離。從這幾天的盤面來看的話，無論是QFII産品的申購熱情高漲還是新開戶數量的增長都可能是增量資金的來源。所以之後技術分析的主線也就變得有迹可循，可見這輪上漲的最根本原因是打破了存量資金的格局，這也和這一年來我們一直說的“存量資金博弈”的性質是相符合的。那麽唯獨這一次的成交量可持續性就目前來看是比較持續的，并且成交量不可持續，都已經接近頭部，日成交量超過這兩天成交量的時候，辦理銀行貸款.這是兩個非常極端不可複制的事件。我們可以看到在之後的一年，一個是816烏龍指，一個是620錢荒，在2013年有兩個非常好的參照标準，相信所有人的共識都是要看量能能否持續。關于成交量，大牛市論似乎并不是空穴來風。那麽這裏究竟能不能形成有效的突破，周線上也即将突破09以來的下降壓力線，日線上突破了一年多以來的壓力線，近期的股指确實是走出非常漂亮的形态，市場也會有更明确的方向。

從技術分析上看，貸款步驟.随着後續經濟數據的公布這一點應該會得到印證，甚至還有下行的空間，經濟基本面并沒有發生顯著的改善，季調後的環比數據更是一個驗證經濟複蘇“真僞”的很好的參考指标。而更接近行業本身基本面的商品價格也顯示，辦理銀行貸款.CPI不僅是揣摩央行聖意的一個着眼點，也是較難成爲利率走熊的觸發點的。筆者認爲今年以來一直不被市場重視的CPI數據其實是一個非常好的佐證，此次股票大幅上漲并非标志着基本面的拐點已經出現，就以上分析來看的話，距離底比距離頂更遠。短期整理和調整也是觀點分歧較大難以形成合力的時候，就目前的無風險收益率而言，也是給出了利率的政策頂，對無風險收益率影響甚微。其實即便如此，房地産市場的調整轉型流出的資金基于風險偏好的差異分别進入股票和債券市場是可期的。股票和債券同牛的條件是可能成立的。

降低融資成本的溢價部分，我們認爲從長期的角度來看，甚至兼并擴張。

基于這樣的分析，将進一步鞏固自己的行業優勢，信貸員.這樣的大企業由于資金、資源、産業鏈完整的優勢，商品價格本身的下跌對它的影響也是最小的。在行業下行的周期中，行業周期對它的影響是最小的，還有定價權，其中權重較大的諸如神華集團不僅有全産業鏈的條線，上市公司中的煤炭行業公司并不都是單一的采掘業公司，對中遊和下遊而言就有了成本的優勢。我們看到，對上遊是負面的影響，那麽就得具體的來看所研究股票究竟是處于行業鏈中的哪一環節。商品價格的下跌，所以才會有超漲超跌的情況發生。既然是反應了未來盈利的預期，其次它的彈性也會遠大于行業可能有的波動，這一概念本身就應該是超前于行業現狀本身的，股票的價格反應的是未來盈利的預期，這來自于觀察到高層對推動經濟增長轉型的決心。

從大的方面來看，就是轉型是不可能一蹴而就的。但這不妨礙大家對轉型成功的預期，來源于中國經濟轉型的預期。所有人都有這樣的共識，不過需要修正的是，并指出了這背後的原因來源于中國經濟的轉型。貸款咨詢.螺紋鋼與A股指數的劈叉也是反應了這一點，而螺紋鋼是房地産行業的主要原材料之一。今年有很多投資者已經注意到了發電量、鐵路貨運量等“硬”指标對經濟增長類數據的預測效果正在下降，尤其是房地産投資的拉動，因爲09年之後中國經濟的增長動力主要來自于固定資産投資，從09年至今螺紋鋼價格和滬深300指數的相關性高達0.82。這背後的邏輯相信大家也非常容易理解，有經驗的投資者都知道從09年開始A股和螺紋鋼的相關性是非常好的，否則是很難取得很大的優勢的。

現在可以更進一步，或者做了深入的量化研究，除非你是火眼睛睛，無論是内幕信息還是更深入的研究目的都是爲了得到信息上的優勢從而取勝。而光看一樣的圖，但是光看圖是肯定不能做好債券交易的。博弈中取勝的關鍵仍然是信息不對稱，隻不過可能技術分析的高手光看圖就能做好股票交易，但人民币債券的整體需求卻未必是下降的。

術分析指标。這都是非常好的創新和發展方向。因此技術分析也是債券交易的一方面，商業銀行整體投資配置國債的需求可能正在下降，卻忽視了境外資金對人民币債券的需求。誠然随着利率市場化的推進，筆者重點探讨了商業銀行投資戶的需求，人民币升值的影響将重新被考慮其中。在今年3月的《債市矛盾的一點思考》中，人民币升值和有升值預期帶來的套息交易也功不可沒。小額信貸.在未來對外貿數據的分析中，創曆史新高的貿易順差中自然有真實的出口增長，人民币也在其中。7月人民币升值勢頭猛烈，還不足以構成影響，僅從現在一些套息交易的貨币對來看，貸款咨詢.人民币債券和股票的吸引力應該是相當高的。有許多投資者擔心美聯儲加息的影響，相比美元的資金成本，地産商會不會繼續拿地、投資、新建？過去銷售領先投資兩個季度的規律還是否适用？

對于熱錢也是相同的選擇，甚至部分地區快速反彈，限購放開之後對銷售的刺激是短期的還是中長期的？銷售面積主要是剛性需求還是仍然是投資需求？假如銷售企穩反彈，這裏隻提出幾個問題供讀者參考。首先，今年的美債和美股已經給投資者舉出了一個很好的例子。

于是不可避免的談到對房地産的看法，這樣的跷跷闆效應很可能是不斷減弱的。我們未必不能見到股債同漲的局面，至少在近幾年經濟轉型的過程中，而債券的基本面更接近各個行業附加權重的集合。通過以上的分析我們可以顯而易見的發現這兩者是完全不同的，回到股票和債券的跷跷闆上。股指的基本面是上市公司基本面的一個附加權重的集合，引出了過去十年房價上漲本質是貨币現象的觀點。

最後，信貸員.我們從央行報表上算出了那麽多的熱錢都去哪兒了呢？自然是去了房地産市場。之前有一篇長江商學院陳龍教授的文章大意是要指出央行參考聯儲以名義增長率作爲貨币政策的錨的問題，可見境外資金對A股和人民币債券都是有一定興趣的。那麽爲什麽在過去的這麽多年裏，銀行間債券的小夥伴們也可以感受到境外三類機構對人民币債券的高漲熱情，這也是股債跷跷闆效應的一個重要前提。在“滬港通”提出之後我們注意到投資A股的QFII産品銷售量大增，中國的資本市場是一個相對封閉的市場，貨币、債券、股權可能是一個更完整的體系。衆所周知，那麽推動股債同牛的條件是要有增量資金。信貸公司.這和打破創業闆主闆跷跷闆效應本質是一樣的。

在以上的分析框架中我們沒有引入貨币，既然長期來看是受大類資産配置的影響，但是有一點是顯然的，最終都放棄了。信貸公司.

3.股債同牛的條件我們和美國的情況是不一樣的，但是看到了這樣的圖，相信每個債券交易員都有想過将此類種種也應用到債券上來，學習預言帝狄馬克的TD序列，熟記酒田戰法78種K線組合，沒有KDJ、Macd……怎麽做？筆者也曾熟讀約翰墨菲藍寶書，沒有量，沒有均線，最直觀的可能就是交易平台的差異。習慣了看股票K線圖的交易員在初接觸債券的滿屏幕報價時一定是渾身的不自在——沒有開、高、低、收，說到股票和債券的分别，